专家经济未全面通缩应降准降息贬值三管齐下

专家:经济未全面通缩 应降准降息贬值三管齐下

目前我国经济并未发生全面通缩，只是工业领域存在结构性通缩。在总需求回落至相对合理水平的过程中，供给相对过剩是工业领域结构性通缩的主要原因。这种结构性通缩对经济金融领域的整体负面影响相对有限，但应高度关注其持续发展的不利影响。治理结构性通缩的重点在于消化过剩产能，而不是大规模地刺激需求。建议采取有针对性的财政政策、货币政策、产业政策、投资政策以及开放政策，同时降低企业经营成本，改善投资者预期。

2012年3月至今，我国PPI已连续35个月负增长。2015年伊始，PPI降幅继续扩大；与此同时，CPI持续低位运行，同比仅上涨0.8%。这些现象引发了社会各界对“通缩”问题的普遍担忧，要求大幅放松货币政策的呼声此起彼伏。但我们认为：目前我国经济并未发生全面通缩，只是工业领域存在结构性通缩。在总需求回落至相对合理水平的过程中，供给相对过剩是工业领域结构性通缩的主要原因。这种结构性通缩对经济金融领域的整体负面影响相对有限，但应高度关注其持续发展的不利影响。治理结构性通缩的重点在于消化过剩产能，而不是大规模地刺激需求。针对当前现状，建议采取有针对性的财政政策、货币政策、产业政策、投资政策以及开放政策，同时降低企业经营成本，改善投资者预期，针对性地缓解结构性通缩，实现稳增长、调结构和促改革等各项目标。

我国经济并未陷入全面通缩

工业领域存在结构性通缩

1。多项相关指标综合表明当前经济并未呈全面通缩状态

所谓通货紧缩，是指由产能过剩或需求不足导致的物价、工资、利率等各类价格持续下跌的货币现象。通缩通常伴随着“货币增长相对缓慢-需求相对不足-整体物价水平持续下跌”的过程。如何界定与衡量通缩，理论界尚未达成共识，但各类物价指数无疑是判断通缩的核心指标。经济学界普遍认为，当CPI连续3个月以上出现负增长，则可认定为出现了通货紧缩。

目前，从CPI来看，我国消费领域存在低通胀现象，而非通缩状态。尽管CPI增幅持续走低，但依旧处于正区间。消费品价格水平呈总体稳定、温和上涨态势。随着冬季的来临以及部分食品供求关系特殊条件的影响，国家统计局初步判断，未来几个月CPI保持温和上涨的可能性较大。

PPI连续35个月下跌，表明工业领域存在一定程度的通缩。PPI下跌受产能过剩、国内外需求低迷及国际大宗商品价格下跌等多重因素的影响，在过剩产能未被出清之前，负增长态势仍将持续较长时间。从分项来看，生产资料价格持续低迷是PPI下跌的主要原因。其中，钢铁、原油和化工等产能过剩行业跌幅较大。可见，PPI的下降在一定程度上是近年来宏观调控的结果，反映了“调结构”的阵痛。

与CPI、PPI指数相比，GDP平减指数是一个范围更广，更能反映总体物价水平变化的指标。2014年，我国GDP平减指数变动率为0.8%，比上年低0.9个百分点，但依然为正。从这个角度来看，总体物价水平同样未表现出明显的通缩。

除物价指标外，对通缩的判断通常还需结合经济增长、货币供给及就业等方面的指标。2014年，我国GDP增长7.4%，增速虽有所下降但仍保持基本稳定；M2余额增长12.16%，尽管较前两年下降，但仍处于较高水平，且高于实际GDP和物价增速之和；2014年，城镇新增就业人员1322万人，就业形势依然较为稳定；收入仍在平稳上涨， 2014年全国居民人均可支配收入比上年实际增长8.0%，超过GDP增速。

2。本轮PPI下行持续时间应当引起关注

从历史上看，上世纪九十年代至今，我国曾出现过两轮较为严重的通缩。第一轮是1997年亚洲金融危机后，PPI曾于1997年6月至1999年12月、2001年4月至2002年11月出现负增长，降幅最大达到5.7%。第二轮是2008年全球金融危机后，PPI于2008年12月至2009年11月出现大幅下降，降幅最大达到8.2%。这两轮通缩均是受到外部危机的强烈冲击，在流动性急剧收缩的情况下产生的，通缩程度较为严重，但持续时间均不长。在短期刺激性政策和内需的强劲拉动下，PPI又迅速恢复正增长。

与以往相比，本轮PPI下行表现出截然不同的几个特征：一是波动幅度收窄。前两个下行周期均伴随着PPI的短期大幅波动，单月PPI降幅最大分别达到5.68%和8.2%。相比之下，本轮PPI降幅仅在0.3%和4.3%之间，波动幅度明显降低。二是持续时间较长。截至目前，本轮PPI下行已持续35个月，超过以往任何一个下行周期。三是短期趋势不明朗。经历了连续35个月的负增长后，PPI仍未表现出止跌回升的迹象，而是保持在负区间内平稳波动，似乎意味着此次工业领域通缩问题的成因较为复杂。四是CPI、PPI走势背离。以往PPI下跌时期，CPI均与其保持同步，出现不同程度的负增长。而此次却表现出“CPI低通胀、PPI低通缩”的分离趋势，暗示当前经济中结构性问题比较突出。

综上，我们认为，当前工业领域存在局部的产能过剩，因而通缩是结构性的，且程度并非十分严重。此次结构性通缩并非危机带来的流动性急剧收缩等因素所致，其成因可能较为复杂。

3。当前发生整体性通缩的可能性不大，但需要加以警惕

短期来看，工业领域的结构性通缩尚不具备演变为整体性通缩的条件。第一，目前市场流动性较为宽裕，且货币政策稳中有松。继2014年11月降息和2015年2月降准之后，商业银行存贷比限制有望放开，流动性进一步宽松可期。第二，消费需求保持平稳增长。2014年前三季度，城镇居民人均可支配收入增长6.9%，农村居民人均现金收入增长9.7%，两者平均后高于同期GDP增速。随着资本市场投资收益趋好，居民财产性收入持续增长。从2015年2月交银中国财富景气指数来看，其中的投资收益指数上升幅度显著。居民收入水平的稳步增长对消费将形成较为有力的支撑。第三，近期发改委集中批复了35个基础设施建设项目，在上万亿投资的拉动下，投资有望保持平稳增长。第四，外部需求有所回暖。2015年出口增速将比2014年有所上升。第五，随着“一带一路”战略实施和企业、人民币走出去步伐的加快，国际范围利用中国产能的空间将会得到拓展。第六，全面深化改革将会得到落实和推进。改革将通过盘活存量价值和提升增量效率两个方面释放新的红利，从而为中国经济增长提供新的动力。第七，宏观政策仍有较大调控空间。当前，我国财税体制改革等重大改革措施已提上日程；货币政策工具也不断丰富和完善，宏观调控的灵活性和针对性不断提高。未来，在发挥市场决定性作用的同时，适时、适度地进行调控，将有助于更好地实现稳增长和调结构的目标，从而抑制工业领域通缩发展的势头。

2015年，PPI负增长可能还将持续一段时间。原因是，上游行业产能过剩依然较为严重，钢铁、煤炭、有色等资源型行业依然阴云密布。以煤炭行业为例，2014年煤炭企业亏损面接近70%，按照我国煤炭消费量，有3亿-4亿吨煤炭产能建设是超前的。因而去产能可能需要经历一个较长过程。经济结构调整短期难以完成，新兴产业难以迅速成为经济增长的新引擎。我国目前债务率较高，去杠杆压力大，货币政策不具备大幅度宽松的条件。在国际大宗商品价格持续低位震荡和美元持续走强的情况下，我国面临的输入性通缩压力可能还会持续一段时间。未来，尤其需要警惕的是，在内外部需求疲弱、房地产行业低迷、输入型通缩压力加大等形势下，如果调控措施不当，PPI持续下降，不断弱化企业预期，也不排除结构性通缩进一步加剧甚至演变为整体性通缩的可能性。

供给过剩是工业领域结构性通缩的主因

价格是由供需关系决定的。通缩的成因通常涉及需求不足和供给过剩两个方面，而需求不足和供给过剩又都是相对的。需求不足指的是相对于既定供给能力的不足，供给过剩指的是相对于既定需求的过剩。

笔者理解它的核心可能主要就是在托底的同时转移杠杆，让整个国家的宏观资产负债表得以维系，使得原来在地方政府部门、企业部门特别是国有企业部门中相对较高的杠杆，进行一次“乾坤大挪移”，即地方移中央、财政移货币(PSL)、政府移居民(PPP)、国企移民企(混改)、传统移新兴(并购)、影子移标准、商行移投行(CLO)、国内移国外(人民币国际化)。这样才能缓释风险，为新一轮的增长提供一个坚实的资产负债表基础。笔者认为新常态既是一个目标也是一个过程，现在还远远未达到稳态。

不要温柔地走进那段通缩　　这其中特别需要提到的就是货币政策，我们建议操作思路由“通胀下行为货币政策宽松提供空间”转向“货币宽松应对通缩风险上行”。松紧适度的货币政策在今年更应侧重“松”，采取降“三率”(存款准备金率、利率和汇率)来稳增长、防通缩。降准为技术手段以对冲外汇占款下降导致的基础货币供应和货币乘数下降，置换高位的法定准备金率和巨额储备，为加快资本输出和人民币国际化提供配合，并逐渐获取货币政策主动权。降息则会引导实体经济融资成本下行，适度贬值既不会消减人民币的吸引力，又会减轻出口部门面临的巨大压力。这些都会为正在推进的各项改革赢得时间和空间。

在经济增速步入合理通道后，央行应该顺应货币的内生逻辑，将政策思路从“重量轻价”转换为“价主量辅”，进一步推进利率和汇率形成机制的市场化改革，让利率成为调节货币供求的媒介。另外上文提到的“移杠杆”过程，犹如行走刀锋边缘，杠杆的中国式乾坤大挪移，需要略微宽松的货币条件才能最终实现。尤其是在今年全球流动性激烈变化而且分化的格局下，流动性必然狼奔豕突，局部痉挛可能无法避免。地产、产能、平台、影子、存保、汇率都肯定会经历轮番的压力测试。无论如何，中国是超大型经济体，货币政策应该以我为主，降准降息贬值三管齐下，并加速海外投资和离岸在岸一体化人民币资产池的建设。

2015年，不要温柔地走进那段通缩，降准降息怒吼这流动性的消散。

(作者系东方证券首席经济学家、陆家嘴沙龙理事会秘书长)

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